USD/COP · ESPECIAL 1 DE 2

Club de Capitales · Especial en dos entregas: la segunda se publica mañana.

Hace unos días un suscriptor me escribió desde Bogotá con una queja que parecía sencilla:

«Juan, no entiendo nada. Todos los días leo que el país está mal, que nos bajaron la calificación, que el déficit está disparado. Y el dólar cada vez más barato. ¿Alguien me explica?»

Se lo voy a explicar, porque la respuesta es una de las lecciones más útiles que le puede dejar este año a un trader. Y de paso vamos a ver cuánto se ganó quien sí entendió lo que estaba pasando.

La paradoja

En abril, S&P Global rebajó la calificación de Colombia a BB−. Es el nivel más bajo desde 1993 y deja al país a un solo escalón de la categoría «altamente especulativa». Fitch lo tiene en BB. Solo Moody’s mantiene grado de inversión, en Baa3, que es el último peldaño antes del abismo.

En agosto, el peso colombiano es la moneda más fuerte del mundo.

No de América Latina. Del mundo. Solo en julio se apreció 9,84%, y ninguna economía del planeta —tampoco las del G10— logró un avance cambiario tan marcado en un solo mes.

Un país con déficit fiscal creciente, deuda al alza y nota de bonos basura tiene la divisa más apreciada del planeta. Esa contradicción tiene una explicación concreta, y no es misteriosa.

Primero, qué son los TES

Antes de seguir necesito que tengamos el mismo vocabulario, así que treinta segundos de definición.

Los TES son los bonos con los que el Gobierno colombiano se financia en pesos. Funcionan igual que cualquier deuda: usted le presta plata al Estado hoy y el Estado le devuelve el capital en una fecha futura, pagándole un interés por el camino.

Cuando un gobierno es percibido como riesgoso, tiene que pagar más para que alguien le preste. Es la misma lógica del banco que le cobra 30% a un cliente con historial malo y 12% a uno con historial bueno. Colombia, con su calificación deteriorada, ha tenido que ofrecer tasas altas.

Y ahí está la primera pieza del rompecabezas: lo que para el país es un costo, para el inversionista extranjero es una oportunidad.

Segundo, el carry trade

Imagine que su primo en Miami le presta 100.000 dólares al 5% anual. Usted trae esa plata a Colombia, la convierte a pesos y compra TES que le pagan 13% anual.

Ahí ya tiene ocho puntos de diferencia. Pide prestado barato, presta caro, se queda con la diferencia. Eso es el carry trade, y no tiene más ciencia que esa.

Pero hay un segundo golpe, y es el que casi nadie ve venir.

Mientras usted tenía la plata en pesos, el peso se fortaleció. Cuando llega el momento de devolverle los dólares a su primo, cada dólar cuesta menos pesos que cuando usted entró. Le sobra plata. Ganó dos veces con una sola operación: por la tasa y por la moneda.

Y acá le pido un momento de atención, porque este detalle confunde hasta a gente con años en el mercado.

En lo corrido de 2026 el dólar en Colombia cayó 18,9%. Pero el inversionista que trajo dólares no ganó 18,9%: ganó 23,3%.

¿Por qué no es el mismo número? Porque depende de qué lado del quebrado esté usted parado. Cuando el dólar pasa de $3.757 a $3.048, el dólar perdió 18,9% de su valor. Pero el que había convertido a pesos ahora recompra dólares más baratos, y su ganancia se mide contra el precio bajo, no contra el alto. Es exactamente la misma relación inversa que existe entre el precio de un bono y su rendimiento. Si usted ya domina esa, ya domina esta.

El ejemplo: 100.000 dólares

Vamos a ponerle números. Esto es una simulación retrospectiva con datos públicos, no una recomendación ni una proyección: es reconstruir lo que ya pasó, para entender el mecanismo.

Del 31 de diciembre de 2025 al 24 de agosto de 2026. Ocho meses.

Treinta y medio por ciento en ocho meses. Anualizado, cerca de 47%.

Y ese cálculo todavía se queda corto, porque asume que el bono no cambió de precio. Las tasas de los TES llegaron a rozar 15% a finales de mayo y después cedieron. Quien compró en ese pico sumó además la valorización del bono. Ahí es donde las cuentas de los grandes fondos empiezan a acercarse al 38%.

Tres motores en una sola operación: el cupón, la moneda y el precio del bono.

(El 5% de costo de fondeo es un supuesto razonable con la tasa de la Fed en 3,50%–3,75%, pero es un supuesto. Sin restarlo, la ganancia sería de 33,7%.)

Lo que muestra el gráfico

[GRÁFICO: USDCOP mensual, 1990–2026]

Este es el gráfico mensual del dólar contra el peso colombiano. La línea roja es la media móvil exponencial de 50 periodos; la negra, la de 200.

Antes de lo técnico, quédese con la foto completa. Treinta y seis años contando una sola historia: el dólar pasó de menos de $500 a comienzos de los noventa hasta rozar los $5.100 en 2022. Una generación entera de colombianos creció con una única certeza sobre su moneda, y era que se devaluaba.

Ahora mire el borde derecho.

Lo primero que salta es la verticalidad de la caída. Un movimiento así no lo produce un mercado en equilibrio. Lo produce una oferta grande contra una demanda que no aparece: están entrando más dólares al país de los que salen, y a esos dólares no les está saliendo comprador. Cuando el desequilibrio de liquidez es tan marcado, los creadores de mercado se retiran en vez de absorber, y el precio cae sin escalones.

Y hay un detalle que para mí es el más importante de todo el gráfico.

Esa media de 200 meses —la línea negra— resume casi diecisiete años de precio. Sostuvo al mercado en 2008 y volvió a sostenerlo en 2012. En ambas ocasiones el precio la buscó y rebotó desde ahí.

Esta vez no. El precio la atravesó.

No le estoy dando una señal de compra ni de venta. Le estoy dando contexto, que es distinto y para mí más valioso. Cuando un promedio de diecisiete años deja de funcionar como piso, después de haber funcionado dos veces, el gráfico le está diciendo que esto no es un movimiento corriente. Es una ruptura de estructura. Y las rupturas de estructura no se resuelven en semanas.

Guarde esa idea para la segunda parte, porque encaja con algo que encontré en las cifras.

Lo que el país gana y lo que pierde

Una moneda fuerte no es buena ni mala. Es buena para unos y mala para otros, y conviene tener claro quién está en cada lista.

Gana el que compra afuera. Todo lo importado se abarata: materias primas, maquinaria, tecnología, el viaje, la ropa, el carro. Y como buena parte de lo que consume Colombia viene de afuera, eso presiona los precios hacia abajo.

De hecho, el peso fuerte le está haciendo parte del trabajo al Banco de la República. Con la tasa en 12% y la inflación todavía cerca de 6% —muy por encima de la meta de 3%—, la apreciación colabora con el enfriamiento de los precios sin necesidad de subir más las tasas. ING ya sostiene que la moneda «pide a gritos» un recorte.

Pierde el que vende afuera. El exportador de café, de flores, de banano, recibe los mismos dólares y los convierte en menos pesos. Sus costos siguen en pesos y sus ingresos se encogieron. Lo mismo para el fabricante local que ahora compite contra importaciones baratas.

Y pierde la familia que recibe remesas. Los mismos 300 dólares del hijo en España rinden considerablemente menos que hace un año.

Es un traslado de riqueza de los que venden afuera hacia los que compran afuera. Nadie lo decidió. Lo decidió el tipo de cambio.

La pregunta que me quedó

Le confieso lo que a mí me dejó pensando toda la semana.

Para que este carry trade funcionara, alguien tenía que estar del otro lado comprando esos TES. Muchos alguien, en teoría: fondos, bancos, aseguradoras del mundo entero repartiendo el riesgo entre todos.

Cuando fui a mirar las cifras, no era eso lo que encontré.

De cada 100 pesos que creció la inversión extranjera en TES en el último año, 86 vinieron de un solo fondo.

De eso hablamos mañana.

¿Usted cómo está viendo el dólar en Colombia? Escríbame abajo, que este tema tiene lectores de los dos lados y me interesa leerlos.